Liberty Global: Der Kurs bezahlt die Kasse, Ziggo gibt es gratis
Fünf Teile, ein Preis: Bei 6,90 € deckt der Kurs nur Kasse und Beteiligungen. Die Ziggo Group bewertet der Markt mit fast null.
Am 13. Oktober hat Liberty Global offengelegt, was Vodafones 10-%-Anteil an der Ziggo Group wert ist: 479,9 Mio. € [4]. Hochgerechnet auf die 90 %, die Liberty Global hält, sind das 12,66 € je LBTYA-Aktie. Die Aktie selbst schloss am 16. Oktober bei 6,90 € [10].
Hier fasse ich meine Hauptanalyse kurz zusammen. Ich verzichte auf Einzelrechnungen und zeige nur, aus welchen Teilen die Holding besteht, wie sie zusammenhängen und welcher Teil gerade den Kurs bestimmt.
Liberty Global besteht aus fünf Teilen, die finanziell weitgehend voneinander getrennt sind. Beim Kurs von 6,90 € bezahlt der Markt ziemlich genau die Holding-Kasse und das Beteiligungsportfolio, nach dem üblichen Holding-Abschlag. Die Ziggo Group, das wertvollste Einzelteil, ist damit rechnerisch gratis. Der Grund ist die Angst vor dem britischen Joint Venture VMO2, dessen Anleihen auf Krisenniveau gefallen sind. Mein Base Case bleibt bei 15,75 $ beziehungsweise 13,80 € je Aktie. Rating: EventDriven, Katalysator ist der Ziggo-Börsengang Mitte 2027.
Dies ist die Kurzfassung. Die vollständige Herleitung aller Komponentenwerte, die Szenarien und den Spin-off-Screen nach Greenblatt findest du in der Hauptanalyse „Liberty Global: Das Malone-Flywheel hängt jetzt an Ziggo“. Alle drei Prüfungen hat Liberty Global dort bestanden: gezwungene Verkäufer, Insider-Beteiligung von Malone und Fries, versteckter Wert.
1. Fünf Teile, drei davon tragen den Wert
Jeder Teil hat eine eigene Rolle für den Kurs. Ziggo, Growth und Kasse tragen den Wert, VMO2 und VM Ireland setze ich auf null. Die Werte stammen aus meinem Modell, umgerechnet zum Kurs von 1,1414 $ je € [3]:
| Teil | Rolle | Wert je Aktie (Base, vor Holding-Abschlag) | Wirkung auf den Kurs |
|---|---|---|---|
| Ziggo Group (90 %, NL + BE) | Werttreiber | 8,72 € | Börsengang Mitte 2027 macht den Wert sichtbar |
| Liberty Growth (~70 Beteiligungen) | Verkaufsreserve | 7,33 € | Jeder Verkauf füllt die Kasse |
| Holding-Kasse (netto) | Puffer | 1,20 € | Hält die Holding ohne Schulden handlungsfähig |
| VMO2 (50 %, UK) | Option | 0 € | Bestimmt gerade die Stimmung |
| Virgin Media Ireland (100 %) | Restposten | 0 € | Kaum Einfluss |
Ziggo auf dem Entschuldungspfad des Managements mit 20 % Sicherheitsabschlag (2.975 Mio. €), Growth zum Fair Value von 2.852 Mio. $ [3], Kasse netto nach dem Vodafone-Kaufpreis (468,7 Mio. $), VMO2 und VM Ireland auf ihrer Verschuldung ohne Eigenkapital [2], jeweils ÷ 341,09 Mio. Aktien [1]. Die Summe der Teile × 0,8 Holding-Abschlag ergibt den Base Case von 13,80 €. Herleitung im Hauptartikel. [eigene Überschlagsrechnung]
2. Getrennte Kreditkreise: Die Töchter haften nicht füreinander
Ich lese Liberty Global nicht als Konzern im üblichen Sinn, sondern als Holding über getrennte Kreditkreise. Vier Regeln erklären fast alles:
- Die Töchter haften nicht füreinander. Ziggo, VMO2 und VM Ireland finanzieren sich jeweils selbst. Geht ein Teil schief, verliert die Holding dessen Eigenkapital, aber nicht mehr Kapital, als sie freiwillig nachschießt.
- Geld fließt nur nach oben, wenn die Kreditverträge es erlauben. VodafoneZiggo erwartet, im kommenden Jahr die vereinbarte Verschuldungsgrenze zu überschreiten. Dann sind Ausschüttungen an die Muttergesellschaft gesperrt [4]. Der Erlös aus dem Verkauf der niederländischen Funktürme fließt deshalb in die Tilgung, nicht in die Holding-Kasse [5].
- Die Holding lebt von Verkäufen, nicht vom Geschäft. Ihr eigener Free Cashflow lag im ersten Halbjahr bei −153 Mio. $ [3]. Kasse entsteht, wenn Growth-Beteiligungen verkauft werden oder Töchter ausschütten.
- Wert wird per Abspaltung realisiert. Liberty Global zahlt keine Dividende. Der Weg zum Aktionär führt über Rückkäufe und Spin-offs: Sunrise 2024 [8], die Ziggo Group Mitte 2027 [5].
3. VMO2 steht bei null und bestimmt trotzdem den Kurs
In meinem Modell steht VMO2 bei null, trotzdem drückt das Joint Venture den Kurs. Seit Anfang Oktober sind die Anleihen des britischen Joint Ventures auf Krisenniveau gefallen [6]:
- Auslöser: Die britische Wettbewerbsbehörde CMA hält die Übernahme des Glasfasernetzes Netomnia vorläufig für wettbewerbsschädlich [7]. Daran hing eine Entlastung von rund 1 Mrd. £ für VMO2 [6]. Die finale Entscheidung fällt bis 15.12.2026 [7].
- Anleihen: Eine Vendor-Financing-Note mit Fälligkeit 2033 fiel am 9. Oktober auf 37,7 Cent je Dollar [6].
- Schuldentragfähigkeit: Händler bei Morgan Stanley halten nur rund 14 Mrd. £ Schulden für tragfähig, ausstehend sind rund 22 Mrd. £ [6].
Für die Holding heißt das: Das VMO2-Eigenkapital ist auch nach Ansicht des Anleihemarkts nichts mehr wert. Darunter fallen kann es nicht. Verlieren kann die Holding aber an drei anderen Stellen:
- Ausschüttungen aus VMO2 fallen weg.
- Gebühren für Technik und zentrale Dienste werden in einer Umschuldung neu verhandelt.
- Liberty Global schießt freiwillig Kapital nach, um die Position zu halten.
Ich lese den Kurs so: Der Markt preist eine dieser Möglichkeiten ein, oder er fürchtet, dass die VMO2-Krise die Finanzierung der Ziggo Group vor dem Börsengang verteuert.
4. Der Markt bezahlt nur Kasse und Beteiligungen
Für die einfachste Gegenprobe rechne ich nur mit den beiden Teilen, die ohne Prognose auskommen: Kasse und Growth-Portfolio.
| Schritt | Mio. € | je Aktie |
|---|---|---|
| Holding-Kasse netto (468,7 Mio. $) | 410,6 | 1,20 € |
| + Liberty Growth (2.852 Mio. $) [3] | 2.498,7 | 7,33 € |
| = Kasse + Growth | 2.909,3 | 8,53 € |
| × 0,8 Holding-Abschlag | 2.327,5 | 6,82 € |
| Marktkapitalisierung bei 6,90 € | 2.353,5 | 6,90 € |
Rechenweg: (Kasse + Growth) ÷ 1,1414 × 0,8 ÷ 341,09 Mio. Aktien; Marktkapitalisierung = 6,90 € × 341,09 Mio. Aktien [1][3][10]. [eigene Überschlagsrechnung]
Zwischen 6,82 € und 6,90 € liegen 8 Cent. Mehr bezahlt der Markt nicht für die Ziggo Group, VMO2 und VM Ireland zusammen. Vodafone hat seinen Ziggo-Anteil dagegen mit 12,66 € je LBTYA-Aktie bewertet [4].
„Wer heute LBTYA kauft, bezahlt die Kasse und das Beteiligungsportfolio. Die Ziggo Group gibt es rechnerisch gratis dazu.“
Zwei Einwände lasse ich gelten. Der Fair Value des Growth-Portfolios ist eine Schätzung des Managements, kein Marktpreis. Und die Holding verbraucht Kasse, solange keine Verkäufe gelingen. Beides rechtfertigt einen Abschlag, aber nach meiner Einschätzung kaum einen, der den Ziggo-Wert vollständig aufzehrt.
5. Ziggo: Der Teil, an dem alles hängt
Für die Ziggo Group sehe ich jetzt drei Bewertungspunkte, die den Spielraum abstecken:
- Untergrenze 2,40 € je Aktie: heutige Bilanz bei 6,0× EBITDA, ohne jede Entschuldung (936 Mio. $, Hauptartikel).
- Base Case 8,72 € je Aktie: Entschuldungspfad des Managements bis 2028 auf 4,5× [3], mit 20 % Sicherheitsabschlag.
- Vodafone-Anker 12,66 € je Aktie: der Wert, zu dem Vodafones Anteil in der Kaufpreisaufteilung angesetzt ist [4].
Seit dem Hauptartikel spricht dafür:
- Die EU hat den Verkauf der Funktürme für 669 Mio. € freigegeben, das Closing ist bis Jahresende geplant [5].
- VodafoneZiggo meldet für das dritte Quartal Umsatzwachstum und die besten Breitband-Nettozugänge seit 2019 [5]. Das ist bisher eine Aussage des Managements, die Zahlen kommen am 3. November [5].
- Rund 2,25 Mrd. € variable Schulden von VodafoneZiggo sind per Swap bis Januar 2029 zu 1,20 % festgeschrieben [4]. Die EZB-Erhöhung trifft diesen Teil erst danach.
Dagegen spricht:
- Die Covenant-Warnung aus Abschnitt 2 [4].
- Der Puffer beim Firmenwert von VodafoneZiggo beträgt nur 1,1 Mrd. €. Schon 0,6 Prozentpunkte höhere Kapitalkosten würden eine Abschreibung auslösen [4]. Das kostet kein Geld, wäre vor dem Börsengang aber eine schlechte Nachricht.
Kurz notiert
Sunrise als Vorbild. Wer vor dem Sunrise-Spin-off im November 2024 LBTYA hielt, bekam je fünf Aktien eine Sunrise-Aktie [8]. Inklusive Sunrise-Kurs und Dividenden liegt diese Position nach zwei Jahren etwa bei null. Der Wert ging an die Sunrise-Aktie, die Restholding verlor. [eigene Überschlagsrechnung]
Aktiengattungen. Vodafone hält seinen Ziggo-Anteil bereits in Class-B-Aktien [4]. Wie die Gattungen beim Börsengang aussehen, ist offen. Für die Bewertung halte ich das für zweitrangig.
Steuer. Steuerfrei ist der Ziggo-Spin-off bisher nur für US-Aktionäre geplant [9]. Die Behandlung in Deutschland ist offen.
Termine. 23.10. Frist für Stellungnahmen zur CMA-Prüfung [7], 3.11. Q3-Zahlen [5], 15.12. finale CMA-Entscheidung [7], Mitte 2027 Ziggo-Börsengang [5].
- Alle Komponentenwerte stammen aus dem Modellstand des Hauptartikels vom 30.09.2026; nur Kurs und neue Ereignisse sind aktualisiert.
- Umrechnung durchgehend zu 1,1414 $ je € (Juni-Schluss [3]); der aktuelle Wechselkurs weicht davon ab.
- Dass Liberty Global für VMO2-Schulden nicht haftet, beruht auf der Struktur getrennter Kreditkreise; die Garantieangaben im 10-Q habe ich für diesen Artikel nicht erneut geprüft.
- Der Vodafone-Anker ist eine vorläufige Schätzung aus der Kaufpreisaufteilung, ermittelt per Ertragswertverfahren [4].
- Der Holding-Abschlag von 20 % ist eine eigene Setzung.
Fazit
Liberty Global ist im Kern einfach: eine Kasse, ein Beteiligungsportfolio, ein wertvolles Benelux-Geschäft und ein britisches Problem. Der Kurs von 6,90 € deckt die ersten beiden Teile und sonst nichts.
Meine These hängt damit an einer Frage: Lässt Liberty Global VMO2 notfalls ohne frisches Geld durch eine Umschuldung gehen, während die Ziggo Group ihren Entschuldungspfad hält? Wenn ja, ist der Abschlag zu groß. Die ersten Antworten kommen am 3. November, die entscheidende mit dem Ziggo-Börsengang Mitte 2027. Für Neupositionen halte ich maximal 3–5 % des Depots für vertretbar.
Update-Log
- 25.10.2026 — Redaktionelle Überarbeitung: Überschriften als Aussagen, durchgehende Ich-Perspektive, Serienverweis mit Greenblatt-Screen aus der Hauptanalyse, Hinweis auf den Holding-Abschlag in der Komponententabelle, englische Fassung. Zahlen, Kursbasis, Base Case und Rating unverändert.
- 17.10.2026 — Erstveröffentlichung als Kurzfassung zur Hauptanalyse. Komponentenwerte und Base Case (15,75 $) unverändert aus dem Modellstand vom 30.09.2026; neu sind Kursbasis 6,90 €, der Vodafone-Bewertungsanker aus dem 8-K/A, die Türme-Freigabe und der VMO2-Anleihenrückgang.
Quellen
- Liberty Global Ltd., Form 10-Q für das Quartal zum 30.06.2026, SEC, Accession 0001570585-26-000109. Aktienzahl (176.722.235 A, 12.968.658 B, 151.396.673 C), Holdco-Kasse 1.610,1 Mio. $. → https://www.sec.gov/cgi-bin/browse-edgar?action=getcompany&CIK=0001570585&type=10-Q
- Liberty Global Ltd., „Liberty Global Reports Q2 2026 Results“, Pressemitteilung, 24.07.2026. Kreditberichte VMO2 und VodafoneZiggo. → https://libertyglobal.gcs-web.com/news-releases/news-release-details/liberty-global-reports-q2-2026-results
- Liberty Global, Q2 2026 Investor Call Presentation, 24.07.2026. Growth Fair Value 2.852 Mio. $, Wechselkurs EUR/USD 1,1414, Holdco Adjusted FCF H1 −153 Mio. $, Ziel 4,5× Verschuldung 2028. → https://www.libertyglobal.com/wp-content/uploads/2026/07/Liberty-Global-Ltd-Q2-2026-Investor-Call-Presentation.pdf
- Liberty Global Ltd., Form 8-K/A (Amendment No. 1), SEC, eingereicht 13.10.2026. Ex. 99.3: Fair Value des 10-%-Anteils von Vodafone 479,9 Mio. €; Ex. 99.1: Covenant-Hinweis (Note 16e), Goodwill-Puffer 1,1 Mrd. € (Note 9), Zinsswap 2.250 Mio. € zu 1,20 % bis Januar 2029 (Note 20), Class-B-Aktien an Vodafone (Ex. 99.3). → https://www.sec.gov/cgi-bin/browse-edgar?action=getcompany&CIK=0001570585&type=8-K
- Liberty Global Ltd., Form 8-K mit Pressemitteilung „VodafoneZiggo Receives EU Commission Clearance for Tower Sale“, 14.10.2026, Accession 0001570585-26-000139. Freigabe, 669 Mio. €, Closing bis Jahresende, Erlös zur Entschuldung, Q3-Aussagen VodafoneZiggo, Listing Mitte 2027, Q3-Zahlen am 03.11.2026. → https://www.sec.gov/cgi-bin/browse-edgar?action=getcompany&CIK=0001570585&type=8-K
- Bloomberg-Berichte zu VMO2-Anleihen, zusammengefasst bei Briefs, 09.10. und 12.10.2026. Anleihekurse, Entlastung von rund 1 Mrd. £ aus Netomnia, Einschätzung Morgan Stanley. → https://www.briefs.co/?p=25116 → https://www.briefs.co/?p=25468
- Competition and Markets Authority, Interim Report Notice nexfibre/Substantial, 02.10.2026. Fristen 16.10., 23.10. und 15.12.2026. → https://assets.publishing.service.gov.uk/media/6abf3cfc26660e5f62a7f278/_Interim_reportnotice.pdf
- Liberty Global Ltd., Form 8-K „Liberty Global Announces Completion of Sunrise Spin-Off Transaction“, 08.11.2024. Zuteilung 1 Sunrise Class A ADS je 5 LG-Aktien der Klassen A und C. → https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1570585/000157058524000317/ex991-libertyglobalannounc.htm
- Liberty Global Ltd., „Liberty Global Completes Buyout of VodafoneZiggo as it Prepares for 2027 Ziggo Group Listing“, Pressemitteilung, 03.08.2026. 90 % an der Ziggo Group, Steuerneutralität für US-Aktionäre. → https://libertyglobal.gcs-web.com/news-releases/news-release-details/liberty-global-completes-buyout-vodafoneziggo-it-prepares-2027
- Marktdaten: Kurs LBTYA 6,90 € (Schlusskurs 16.10.2026).