Liberty Global: Das Malone-Flywheel hängt jetzt an Ziggo
SOTP-Base-Case 15,75 $ je Aktie bei 9,23 $ Kurs. Er ruht auf dem Ziggo-Entschuldungspfad des Managements, mit 20 % Sicherheitsabschlag.
Im Form 10-Q zum 30. Juni 2026 weist Liberty Global Zahlungsmittel von 2.418,6 Mio. $ aus [1]. Das entspricht gut drei Vierteln des Börsenwerts von rund 3,15 Mrd. $ [9] und klingt nach einer Holding, deren Kasse die Aktie fast allein trägt. Der Holding selbst gehören davon aber nur 1.610,1 Mio. $, der Rest liegt bei Telenet und Virgin Media Ireland [1]. Am 3. August flossen 1,0 Mrd. € an Vodafone [6].
Rechnet man Liberty Global Position für Position gegen die Q2-Zahlen durch, bleibt ein deutlicher Abschlag. Er hängt aber fast vollständig an einer Größe: dem Weg, auf dem das Management die neue Ziggo Group bis 2028 entschulden will.
Mein Base Case liegt bei 15,75 $ je Aktie. Beim Kurs von 9,23 $ notiert Liberty Global damit rund 41 % unter dem NAV nach Holding-Abschlag. Die Ziggo Group bewerte ich auf dem Entschuldungspfad, den das Management bis 2028 vorgelegt hat, mit 20 % Sicherheitsabschlag; seine Guidance für 2025 hat das Management durchweg erreicht. VMO2 steht auf ökonomischer Nettoverschuldung bei null und ist nur noch Option. Ohne Entschuldung, auf der heutigen Bilanz, wären es 13,38 $. Rating: EventDriven mit dem Ziggo-Börsengang Mitte 2027 und dem Entschuldungsziel 2028 als Katalysatoren; für Neupositionen halte ich höchstens 3 bis 5 % für vertretbar.
„Das Flywheel dreht sich weiter. Aber es hängt jetzt an einem einzigen Rad: dem Entschuldungspfad der Ziggo Group bis 2028.“
1. Was der Holding wirklich gehört: 469 Mio. $ netto
Die Holdco besitzt nach dem VodafoneZiggo-Closing rund 469 Mio. $ Netto-Cash, nicht die 2,4 Mrd. $, die die konsolidierte Bilanz nahelegt. Die Rechnung setzt beim Holdco-Bestand zum 30. Juni an und zieht die einzige bekannte Großzahlung danach ab:
| Schritt | Mio. $ | Quelle |
|---|---|---|
| Holdco-Cash 30.06.2026 | 1.610,1 | [1] |
| − VZ-Kaufpreis 1,0 Mrd. € × 1,1414 | −1.141,4 | [6], [14] |
| + ABL-Kreditlinie bei Ziehung (300 Mio. €) | +342,4 | [1] |
| − zugehörige Verbindlichkeit | −342,4 | [1] |
| = Netto-Cash der Holdco | 468,7 |
Rechenweg: Holdco-Cash − Kaufpreis in $; die im Juli vereinbarte, mit einem Teil der Wyre-Beteiligung besicherte Kreditlinie war zum 10-Q noch nicht gezogen und ist bei Ziehung neutral. [eigene Überschlagsrechnung]
Das Management rechnet in seiner eigenen Cash-Brücke genauso: Vom Jahresendbestand 2025 zieht es rund 1,2 Mrd. $ für den Vodafone-Anteil ab und plant den Rest über Ausschüttungen und Verkäufe wieder auf [15]. Eigene Finanzschulden hat die Holding nicht; alle Schulden liegen bei Telenet und VM Ireland [1]. Das auf rund 2,0 Mrd. $ angehobene Jahresendziel [2] setze ich nicht an. Es enthält den ABL-Kredit [14], und jeder Verkauf verschiebt nur Wert von der Growth-Zeile in die Cash-Zeile.
Die Holding lebt dabei von Verkäufen, nicht vom Geschäft: Im ersten Halbjahr lag ihr eigener Adjusted FCF bei −153 Mio. $, der des Konzerns bei −469,7 Mio. $ nach −342,4 Mio. $ im Vorjahr [1][14].
2. VMO2: Auf ökonomischer Verschuldung im Base Case wertlos
Die 50 % an VMO2 sind die Position mit der größten Spanne. VMO2 weist selbst zwei Verschuldungskennzahlen aus: 4,41× nach Covenant-Definition und 5,89× einschließlich Vendor Financing, Leasing und ausgeklammerter Posten [2]. Der Unterschied sind 5.275,5 Mio. £ Schulden, die der Covenant nicht mitzählt [2]. Seit dem Jahresende 2025 ist die Covenant-Nettoverschuldung von 16.704 Mio. £ auf 17.152,7 Mio. £ gestiegen [2][4].
| Bei 5,5× EV/EBITDA | Covenant-Basis | Inklusive Basis |
|---|---|---|
| Adj. EBITDA Q2 2026 × 4 | 3.900,8 Mio. £ | 3.900,8 Mio. £ |
| Enterprise Value | 21.454,4 Mio. £ | 21.454,4 Mio. £ |
| − Nettoverschuldung 30.06.2026 | 17.152,7 Mio. £ | 22.428,2 Mio. £ |
| = Eigenkapital 100 % | 4.301,7 Mio. £ | −973,8 Mio. £ |
| LG-Anteil 50 % in $ (1,3251) | 2.850,1 Mio. $ | 0 |
Rechenweg: EBITDA × Multiple − Nettoverschuldung; ein negativer Wert wird für LG zu null, weil keine Nachschusspflicht besteht. [eigene Überschlagsrechnung auf Basis von [2], [14]]
Auf der inklusiven Basis entsteht erst ab rund 5,75× EBITDA überhaupt Eigenkapital. Vendor Financing und Leasing sind reale Zahlungsverpflichtungen, deshalb halte ich die inklusive Basis für die ökonomisch richtige. Der Anleihemarkt sieht es ähnlich: Eine unbesicherte VMO2-Anleihe notiert bei rund 61 Cent [11]. Ich setze VMO2 im Base Case mit null an und führe den Covenant-Wert als Bull-Case-Option.
3. Ziggo: Der Management-Pfad mit Sicherheitsabschlag
Ich bewerte die Ziggo Group auf dem Pfad, den das Management für 2028 vorgelegt hat, und ziehe davon 20 % ab. Die Ziggo Group hält 100 % an VodafoneZiggo und 100 % an Telenet; Telenet besitzt 66 % am Glasfasernetz Wyre, verkauft davon die Hälfte und behält 33 % [15]. Zusammen kommen VodafoneZiggo (1,8 Mrd. € Adj. EBITDA) und Telenet ohne Wyre (0,7 Mrd. € Adj. EBITDAaL) auf rund 2,5 Mrd. €, beide Größen nach Leasingkosten [15]. Das Ziel: 4,5× Verschuldung und 500 Mio. € Free Cashflow bis 2028, im Juli bestätigt [14][15].
Der Track Record spricht dafür, diesen Pfad ernst zu nehmen. 2025 haben alle Tochtergesellschaften ihre Umsatz- und EBITDA-Guidance erreicht, und auch die Cashflow-Ziele lagen im Korridor [15]:
| FY 2025 | Ist | Guidance |
|---|---|---|
| Telenet Adj. FCF | −176 Mio. € | −180 bis −150 Mio. € |
| Corporate Adj. EBITDA | −129 Mio. $ | ~−150 Mio. $ |
| VMO2-Ausschüttungen | 378 Mio. £ | 350–400 Mio. £ |
| VZ-Ausschüttungen | 224 Mio. € | 200–250 Mio. € |
Auch das EBITDA-Minus von 7,0 % bei VodafoneZiggo im ersten Halbjahr 2026 [2] liegt innerhalb der Guidance eines mittleren bis hohen einstelligen Rückgangs. Es enthält eine angekündigte Einmalinvestition von 50 Mio. € in die Netzstabilität; für 2027 und 2028 erwartet das Management wieder steigendes EBITDA [15].
| Management-Pfad 2028 | Wert |
|---|---|
| Adj. EBITDA (VZ + Telenet ohne Wyre) | 2.500 Mio. € |
| × 6,5 = Enterprise Value | 16.250 Mio. € |
| − Nettoverschuldung bei 4,5× | 11.250 Mio. € |
| = Eigenkapital 100 %, davon LG 90 % | 4.500 Mio. € |
| in $ (1,1414) | 5.136,3 Mio. $ |
| zwei Jahre mit 10 % abgezinst | 4.244,9 Mio. $ |
| × 0,8 Sicherheitsabschlag | 3.395,9 Mio. $ |
Rechenweg: (EBITDA × Multiple − 4,5 × EBITDA) × 90 % × FX ÷ 1,1² × 0,8. EBITDA 2028 auf dem Niveau von 2025 angesetzt. [eigene Überschlagsrechnung auf Basis von [15], [14]]
Den Abschlag von 20 % wende ich auf jede Management-Guidance an. Hier hat er drei konkrete Gründe. Der Pfad setzt eine EBITDA-Wende voraus, die heute noch nicht sichtbar ist. Ein Teil der Entschuldung soll aus Verkäufen kommen, von Funktürmen, Immobilien und der Hälfte der Wyre-Beteiligung [15]. Gelingen sie nicht zu den geplanten Preisen, bleibt mehr Schuld. Und die Definition der 4,5× ist nicht veröffentlicht, für Telenet nennt das Management ausdrücklich eine Brutto-Verschuldung [15].
Q2 2026: Der Pfad wird konkreter
Das Strategie-Update zum zweiten Quartal liefert drei Bausteine, an denen ich den Pfad messe [2][14]. Die Struktur steht: Die belgische Kartellbehörde hat die Glasfaser-Kooperation mit Proximus genehmigt, damit werden Telenet und Wyre finanziell getrennt, und das Management der Ziggo Group ist benannt. Die Entschuldung ist finanziert: Eine Wyre-Finanzierung über 5,0 Mrd. $ erlaubt die Rückzahlung eines Telenet-Darlehens über 2,3 Mrd. $, mit dem Erlös aus dem Wyre-Teilverkauf sollen 2,5 Mrd. $ Telenet-Schulden mit Fälligkeit 2028 getilgt werden, und Verkäufe über 1,2 bis 1,4 Mrd. € laufen. Und das Geschäft dreht: VodafoneZiggo hatte das beste Breitbandquartal bei Privatkunden seit sechs Jahren, Telenet das fünfte Quartal in Folge mit Zuwachs, die Guidance für 2026 ist bestätigt.
Noch nicht geliefert ist die Wende im EBITDA selbst, das bei VodafoneZiggo im ersten Halbjahr 7,0 % unter Vorjahr lag [2]. Deshalb bleibt mein Abschlag von 20 % stehen. Die Synergien, die das Management inzwischen auf über 1 Mrd. € NPV schätzt [14], sind Teil des Pfads und stehen nicht als eigene Zeile im Modell.
Die heutige Bilanz liefert die Untergrenze. Auf ökonomischer Basis, IFRS-EBITDA von 2.973,2 Mio. € gegen 16.904,9 Mio. € Nettoverschuldung einschließlich Leasing und Wyre [2], liegt die Ziggo Group bei 5,69×. Bei 6,5× entfielen auf LG dann rund 2.386 Mio. $, bei 6,0× nur noch rund 936 Mio. $ [eigene Überschlagsrechnung]. Die Differenz zum Management-Pfad ist die Wette auf die Entschuldung.
„Auf der heutigen Bilanz ist das Ziggo-Eigenkapital ein dünner Rest auf einem großen Schuldenberg. Erst der Entschuldungspfad macht daraus eine Position.“
4. SOTP-Bewertung: 15,75 $ je Aktie
| Komponente | Methode | Wert Mio. $ | Schlüsselannahme |
|---|---|---|---|
| VMO2 (50 % JV, UK) | EV/EBITDA 5,5× · inkl. ND | 0 | Inklusive Nettoverschuldung 30.06.2026 [2] |
| Ziggo Group (90 %, NL+BE) | Management-Pfad 2028 × 0,8 | 3.395,9 | 6,5× auf 2,5 Mrd. € EBITDA, 4,5× Leverage [15] |
| Virgin Media Ireland (100 %) | EV/EBITDA 5,0× | 0 | Covenant-Leverage 5,45× liegt über dem Multiple [2] |
| Liberty Growth Portfolio | Fair Market Value | 2.852 | Fair Value laut Management zum 30.06.2026 [14] |
| Corporate Cash (netto) | Bestand nach VZ-Zahlung | 468,7 | Abschnitt 1; keine Holdco-Schulden [1] |
| SOTP NAV vor Discount | 6.716,6 | ||
| HoldCo-Discount (20 %) | Governance-strukturell | −1.343,3 | |
| NAV nach Discount | 341,09 Mio. Aktien [1] | 5.373,3 | 15,75 $ je Aktie |
Rechenweg Base Case: (0 + 3.395,9 + 0 + 2.852 + 468,7) × 0,8 ÷ 341,09 Mio. Aktien = 15,75 $. [eigene Überschlagsrechnung]
Für Virgin Media Ireland ist die Rechnung kurz: Bei einer Covenant-Verschuldung von 5,45× EBITDA [2] bleibt bei 5,0× EV/EBITDA kein Eigenkapital übrig. Allein ihre Kreditfazilität, fällig 2029, beträgt 1.027,3 Mio. $ [1].
Gegenprobe: Das Management rechnet mit 37–40 $
In der Q2-Präsentation kommt Liberty Global auf 37–40 $ je Aktie [14]. Darin stecken rund 12 $ Sunrise-Aktien, die die Aktionäre seit 2024 bereits halten. Für einen Käufer von LBTYA bleiben bis zu 28 $, mein Base Case kommt vor Holding-Abschlag auf 19,69 $.
| Je LG-Aktie | Management [14] | Mein Base Case vor Abschlag |
|---|---|---|
| Ziggo Group | bis zu 14 $ | 9,96 $ |
| Corporate Cash | 6 $ | 1,37 $ |
| Liberty Growth | 8 $ | 8,36 $ |
| VMO2, VM Ireland | 0 $ | 0 $ |
| Summe heute kaufbar | bis zu 28 $ | 19,69 $ |
Management laut Fußnote 5: 90 % × 500 Mio. € Adjusted FCF 2028 ÷ 10,5 % FCF-Rendite ÷ 341 Mio. Aktien; Cash und Growth als erwarteter Stand nach dem Spin-off. Meine Spalte: SOTP-Komponenten ÷ 341,09 Mio. Aktien. [eigene Überschlagsrechnung]
Die Lücke von gut 8 $ hat zwei Quellen. Bei Ziggo rechnet das Management ohne Abzinsung und ohne Abschlag; ohne beides käme ich auf 12,45 $, nahe an den 14 $. Beim Cash entsprechen die 6 $ dem Jahresendziel von 2,0 Mrd. $, das den ABL-Kredit und künftige Verkäufe enthält. Die Verkaufserlöse stecken bei mir in der Growth-Zeile, der Kredit ist kein Vermögen.
Szenarien
Ziggo: Entschuldung scheitert, heutige Bilanz bei 6,0×
Growth-Portfolio −20 % auf 2.281,6 Mio. $
HoldCo-Discount 25 %
Ziggo: Management-Pfad 2028, 6,5×, Abschlag 20 %
Growth-Portfolio 2.852 Mio. $
HoldCo-Discount 20 %
Ziggo: Management-Pfad voll erreicht, 7,0×
Growth-Portfolio 2.852 Mio. $
HoldCo-Discount 15 %
Wahrscheinlichkeitsgewichtet ergibt sich ein Wert von 17,05 $ je Aktie, 85 % über dem Kurs. Jeder halbe Turn beim Ziggo-Multiple auf dem Management-Pfad bewegt den Base Case um 1,99 $. Eine Bewegung von 0,05 im EUR/USD-Kurs verschiebt ihn um rund 0,35 $.
Renditeerwartung und meine Hürde von 15 % p. a.
| Realisierung bis | Jahre ab 30.09.2026 | Rendite p. a. (Base) |
|---|---|---|
| Ende 2027 | 1,25 | 53,4 % |
| Ende 2028 | 2,25 | 26,8 % |
| Hürde 15 % p. a. erreicht bis | ~3,8 | 15,0 % |
Formel: (15,75 $ ÷ 9,23 $)^(1/Jahre) − 1. [eigene Überschlagsrechnung]
Die Hürde hält, solange der Abschlag innerhalb von rund 3,8 Jahren aufgeht, also bis Mitte 2030. Danach verfällt die These. Der Ziggo-Börsengang, geplant für Mitte 2027 [10], und das Entschuldungsziel 2028 liegen beide innerhalb dieses Fensters.
5. Das Flywheel: Ausführung stark, Werthaltigkeit gemischt
Die Kapitalallokation von John Malone und Mike Fries folgt einem geschlossenen Zyklus: kaufen, Wert aufbauen, teuer verkaufen, Aktien zurückkaufen, abspalten. Die Ziggo-Geschichte zeigt ihn in einer Tabelle [8]:
| Transaktion | Jahr | Liberty Cash-Flow | Vodafone Cash-Flow | Details & Struktur |
|---|---|---|---|---|
| Ziggo Toehold | 2013 | −1,45 Mrd. € | — | 57 Mio. Aktien zu 25,37 € blended, teilweise über Margin- und Collar-Loans (~1,08 Mrd. €) finanziert [8] |
| Ziggo Full Acquisition | 2014 | −1,60 Mrd. € Cash + 3,3 Mrd. € LG-Aktien | — | Restliche ~72 % (143 Mio. Aktien) zu 34,53 €. TEV 10 Mrd. € = 11,3× EBITDA 2013; blended inkl. Toehold 9,3× syn. 2014E [8] |
| VodafoneZiggo JV-Gründung | 2016 | +2,70 Mrd. € | +0,9 Mrd. € | LG: 1,4 Mrd. € Recap + 0,8 Mrd. € Equalisation + 0,5 Mrd. € Ziggo-Cash. JV-Schulden 10 Mrd. € neu [8] |
| VZ-Konsolidierung · Vodafone-Exit | 2026 | −1,00 Mrd. € Cash + 10 % Equity an VF | +1,0 Mrd. € Cash + 10 % Equity behalten | EV implizit 7,1× EBITDA 2025 [5]. Closing am 03.08.2026 [6] |
| Netto-Cash-Position 2013–2026 | 13 J. | −1,35 Mrd. € netto | — | −3,05 Mrd. € (Kauf) + 2,7 Mrd. € (JV) − 1,0 Mrd. € (VZ), ohne VZ-Ausschüttungen 2017–2025 |
Die 1,35 Mrd. € sind die reine Cash-Rechnung. Wirtschaftlich lag der Einsatz höher, weil die Übernahme 2014 auch rund 3,3 Mrd. € in LG-Aktien enthielt; umgekehrt fehlen die VZ-Ausschüttungen 2017–2025, in guten Jahren rund 600 Mio. € pro Jahr für das gesamte JV.
Netto −0,35 Mrd. € Cash
50 % an VZ behalten
Glasfaser
Deutschland, CEE
25 Mrd. $ Erlöse
zum 30.06.2026
keine Holdco-Schulden
950 → 335 Mio. Aktien
Ziggo Mitte 2027 geplant
Bei der Ausführung ist die Bilanz dieses Managements außergewöhnlich. Der Sunrise-Spin-off lief im November 2024 wie angekündigt [7], das VodafoneZiggo-Closing im August 2026 ebenfalls [6]. Gescheitert sind Transaktionen dort, wo Dritte blockierten: Der erste Anlauf, UPC Schweiz 2019 an Sunrise zu verkaufen, scheiterte am Widerstand eines Sunrise-Großaktionärs [13]. Für Ziggo ist das die relevante Risikoklasse, mit Vodafone als 10-%-Aktionär und Fluvius als Minderheitseigner bei Wyre.
Bei der Werthaltigkeit fällt das Urteil gemischter aus. Die Rückkäufe lassen sich als Arbitrage lesen: verkauft zu 8–11× EBITDA, zurückgekauft zu implizit 4–5×. Das stimmt nur, wenn das EBITDA hinter dem niedrigen Multiple hält. VodafoneZiggo verlor im ersten Halbjahr aber 7,0 % EBITDA [2], VMO2 im zweiten Quartal 4,5 % Umsatz [1]. Ein Teil des scheinbar günstigen Rückkaufpreises war die Vorwegnahme dieses Rückgangs.
Die Aktienanzahl: 2,8× mehr Ziggo je Aktie
Mit rund 341 Mio. statt 950 Mio. Aktien erhält jeder verbleibende Aktionär beim Ziggo-Spin-off rund 2,8-mal so viele Ziggo-Aktien wie ohne Rückkäufe, bezahlt mit den Verkaufserlösen der vergangenen Jahre. Ob das ein guter Tausch war, entscheidet der Preis, zu dem Ziggo 2027 handelt. Der Rückkaufpfad ist 2026 zum Stillstand gekommen. Beim Sunrise-Spin-off 2024 gab es 1 Sunrise Class A ADS je 5 LG-Aktien der Klassen A und C, die LG-Aktien blieben erhalten [7].
6. Governance erklärt den Abschlag nur zum Teil
Die Stimmrechtsstruktur bleibt ein echter Abschlagsgrund. Class A (LBTYA) hat eine Stimme je Aktie, Class B (LBTYB) zehn Stimmen und liegt überwiegend bei Malone und Fries, Class C (LBTYK) hat kein Stimmrecht [3]. Aktivisten können keinen Proxy-Contest gewinnen, und Fonds mit Governance-Mandaten schließen die Aktie aus. Notiert die Ziggo Group separat an der Euronext [5], können Fondsmanager die Beteiligung direkt halten, wie bei Sunrise.
Den gesamten Abschlag erklärt die Governance aber nicht. Mit 61 Cent für unbesicherte VMO2-Anleihen [11], schrumpfendem EBITDA bei VMO2 und VodafoneZiggo und einem Konzern, der im Halbjahr 469,7 Mio. $ Adjusted FCF verbrannt hat [1], preist der Markt auch Verschuldung und operative Schwäche. Das Management rechnet es selbst vor: Bei 11 $ lag die Aktie 20 % unter dem Wert von Cash und Growth-Portfolio, dem Telekom-Geschäft blieb rechnerisch nichts [14]. Mein Holding-Abschlag von 20 % deckt nur den Governance-Teil ab; die Verschuldung steckt in den Komponentenwerten.
Gezwungene Verkäufer: bestanden. Die Dual-Class-Struktur schließt Governance-Fonds aus, und nach dem Ziggo-Spin-off dürften Indexfonds und US-Anleger Aktien einer Amsterdamer Notierung abgeben. Insider-Beteiligung: bestanden, Malone und Fries halten über Class B die Kontrolle. Versteckter Wert: bestanden. Der Abschlag auf den NAV beträgt 41 %, und meine Hürde von 15 % p. a. hält bis etwa 3,8 Jahre.
Chancen und Risiken
Zur Steuerfrage: Ob deutsche Depotbanken die Ziggo-Aktien als steuerneutrale Abspaltung nach § 20 Abs. 4a Satz 7 EStG oder als steuerpflichtige Sachausschüttung behandeln, ist offen. Der beste Anhaltspunkt ist, wie sie den Sunrise-Spin-off 2024 abgerechnet haben. Ich bin kein Steuerberater; das gehört fachlich geklärt.
Kurz notiert
Funktürme. Liberty Global verkauft die niederländischen Funktürme für 669 Mio. € zu 16,2× EBITDA, Closing Anfang 2027 [10]. Der Verkauf ist Teil des Entschuldungspfads und damit im Base Case über die 4,5× erfasst, nicht als eigene Zeile.
CMA-Verfahren. Die britische Wettbewerbsbehörde prüft nexfibre/Netomnia mit Frist 15.12.2026; der Fall ist in der beschleunigten Phase 2 [14]. Der Effekt auf das VMO2-Eigenkapital ist nicht eindeutig positiv.
Liberty Growth. Der Ausstieg bei EdgeConneX brachte 604 Mio. $ bei einer IRR von über 30 %; seit Jahresbeginn wurden rund 900 Mio. $ verkauft [2]. Neue Mittel fließen vor allem in KI-nahe Beteiligungen [14].
Nächster Prüfpunkt. Die Q3-Zahlen am 03.11.2026 sind der erste Stichtag nach dem VodafoneZiggo-Closing. Ich erwarte dort die Holdco-Cash-Brücke, die Nettoverschuldung von Telenet ohne Wyre und einen ersten Stand auf dem Weg zu 4,5×.
- Management-Pfad: EBITDA 2028 auf dem Niveau von 2025 (2,5 Mrd. €). Das Management erwartet nach 2026 eine Erholung, beziffert sie aber nicht. Die Definition der 4,5× ist nicht veröffentlicht.
- Die 33-%-Beteiligung an Wyre ist nicht bewertet. Die Gesellschafterforderungen von LG an VodafoneZiggo (1.036,3 Mio. $ [1]) stecken im Management-Pfad im Eigenkapitalwert, weil die 4,5× nur Drittschulden umfassen dürften.
- Bear Case auf heutiger Bilanz: Wyre-EBITDA (509 Mio. €) aus der US-GAAP-Segmentberichterstattung [1], abzüglich des Drittels, das nicht Telenet gehört.
- VZ-Ausschüttungen von rund 600 Mio. € p. a. in guten Jahren als JV-Gesamtwert gelesen.
- Szenario-Gewichtung 25/50/25, Abschlag von 20 % auf die Management-Guidance und Growth-Abschlag im Bear Case sind eigene Setzungen.
Fazit
Liberty Global bleibt ein Investment in eine Philosophie der Kapitalallokation, deren Ertrag in diskreten, zeitlich unsicheren Ereignissen liegt. Die These steht heute auf drei Aussagen.
Erstens: Der Abschlag ist real. 15,75 $ im Base Case stehen 9,23 $ Kurs gegenüber. Zweitens: Die Holding ist kein Kassentresor, sondern ein Verkäufer von Assets mit rund 469 Mio. $ Netto-Cash und ohne eigene Finanzschulden. Drittens: Der Wert steht und fällt mit der Entschuldung der Ziggo Group. Zwischen gescheitertem Pfad (Bear) und voll erreichtem Pfad (Bull) liegen für Liberty Global rund 4.370 Mio. $, mehr als die gesamte heutige Marktkapitalisierung.
Wer heute kauft, kauft keine Sicherheitsmarge aus Cash, sondern eine begründete Wette darauf, dass ein Management mit starker Umsetzungsbilanz seinen Entschuldungspfad hält, und eine Gratisoption auf VMO2. Der Test beginnt mit den Q3-Zahlen, kommt spätestens Mitte 2027, und die These verfällt Mitte 2030. Position Sizing: maximal 3–5 % für Neupositionen.
Update-Log
- 30.09.2026 — Neubewertung auf Basis des 10-Q zum 30.06.2026 und der Investor-Präsentationen zu Q4 2025 und Q2 2026. Base Case 15,75 $ (zuvor 32,25 $), Bear 8,10 $, Bull 28,60 $. Die Holding-Kasse ist jetzt von der konsolidierten Kasse getrennt, VMO2 steht auf ökonomischer Verschuldung bei null, Ziggo wird auf dem Entschuldungspfad des Managements mit 20 % Abschlag bewertet. Rating EventDriven, Frist der These 30.06.2030. Ergänzt um das Strategie-Update zum zweiten Quartal.
- 05.09.2026 — Sprachliche Überarbeitung nach Hausstil, Quellenverzeichnis ergänzt; Zahlen und Bewertung unverändert.
- 04.09.2026 — Aktualisierung auf das Form 10-Q zum 30.06.2026 (SOTP-Modell v3.7): Corporate Cash im Modell von 1.500 Mio. $ auf 1.700 Mio. $, Liberty-Growth-Portfolio von 3,4 Mrd. $ auf 2,9 Mrd. $, NAV vor Discount 13.579 Mio. $, Base Case 32,25 $ bei 336,8 Mio. Aktien; VZ-Closing vom 03.08.2026 eingearbeitet; Kursbasis 10,69 $ (03.09.2026).
- 18.02.2026 — Erstveröffentlichung auf Basis der Q4-2025-Zahlen von Liberty Global und VMO2 sowie der am selben Tag angekündigten VodafoneZiggo-Transaktion.
Quellen
- Liberty Global Ltd., Form 10-Q für das Quartal zum 30.06.2026, SEC, Accession 0001570585-26-000109. Aktien zum 17.07.2026 (176.722.235 A, 12.968.658 B, 151.396.673 C); konsolidierte Zahlungsmittel 2.418,6 Mio. $, davon 1.610,1 Mio. $ außerhalb der Borrowing Groups; ABL-Fazilität über 300,0 Mio. € / 342,4 Mio. $, noch nicht gezogen; VodafoneZiggo JV Receivables; Schuldentabelle (Note 9) inkl. VM Ireland Credit Facility 1.027,3 Mio. $; Adjusted FCF H1 −469,7 Mio. $ (Vorjahr −342,4 Mio. $); Wyre-Segment-EBITDA; VMO2-JV-Umsatz Q2. → https://www.sec.gov/cgi-bin/browse-edgar?action=getcompany&CIK=0001570585&type=10-Q
- Liberty Global Ltd., „Liberty Global Reports Q2 2026 Results“, Pressemitteilung (Ex-99.1), 24.07.2026. Kreditberichte VMO2 (Covenant-Überleitung, Nettoverschuldung 17.152,7 Mio. £, 4,41× und 5,89×, Adj. EBITDA Q2 975,2 Mio. £), VodafoneZiggo (Adj. EBITDA H1 816,0 Mio. €, −7,0 %) und Telenet-Gruppe einschließlich Wyre, VM Ireland 5,45×, VMO2-Umsatz Q2 −4,5 %, Jahresendziel Cash ~2,0 Mrd. $, Ziggo-Spin-off frühestens Mitte 2027, Genehmigung der Glasfaser-Kooperation in Belgien, EdgeConneX-Verkauf 604 Mio. $, Verkäufe ~900 Mio. $ seit Jahresbeginn. → https://libertyglobal.gcs-web.com/news-releases/news-release-details/liberty-global-reports-q2-2026-results
- Liberty Global Ltd., Form 10-K für das Geschäftsjahr 2025 und Q4-2025-Ergebnismitteilung, Februar 2026. Aktienklassen und Stimmrechte, Entwicklung der Aktienanzahl. → https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1570585/000157058526000060/lbtya-20251231.htm
- Virgin Media O2, Q4 and Full Year 2025 Earnings Release, Februar 2026. Covenant-Nettoverschuldung zum 31.12.2025 16.704 Mio. £. → https://news.virginmediao2.co.uk/wp-content/uploads/2026/02/Virgin-Media-O2-Q4-2025-Earnings-Release.pdf
- Liberty Global Ltd., „Liberty Global to Acquire Vodafone's Stake in VodafoneZiggo and Transfer Regional Benelux Assets into New Company Called Ziggo Group“, Pressemitteilung, 18.02.2026. Kaufpreis 1,0 Mrd. € plus 10 % Equity, implizites Multiple 7,1×, Euronext-Listing, Vodafone-Sell-Right. → https://www.libertyglobal.com/liberty-global-to-acquire-vodafones-stake-in-vodafoneziggo-and-transfer-regional-benelux-assets-into-new-company-called-ziggo-group/
- Liberty Global Ltd., „Liberty Global Completes Buyout of VodafoneZiggo as it Prepares for 2027 Ziggo Group Listing“, Pressemitteilung, 03.08.2026. Closing, Zahlung in EUR, steuerliche Behandlung der Abspaltung für US-Aktionäre. → https://www.libertyglobal.com/liberty-global-completes-buyout-of-vodafoneziggo/
- Liberty Global Ltd., „Liberty Global Announces Completion of Sunrise Spin-Off Transaction“, Pressemitteilung, 08.11.2024. Zuteilung 1 Sunrise Class A ADS je 5 LG-Aktien der Klassen A und C. → https://www.libertyglobal.com/liberty-global-announces-completion-of-sunrise-spin-off-transaction/
- Liberty Global, historische Transaktionsmitteilungen und Geschäftsberichte 2013–2019: Ziggo-Toehold 2013, Ziggo-Übernahme 2014, Gründung VodafoneZiggo 2016, Verkäufe Deutschland und CEE.
- Marktdaten (stockanalysis.com): Kurs LBTYA 9,23 $ (24.09.2026), Kurshistorie.
- Liberty Global, Pressemitteilung zum Verkauf der niederländischen Funktürme, 08.09.2026. Preis 669 Mio. €, 16,2× EBITDA 2025, Closing Anfang 2027; Aussage zum Ziggo-Listing Mitte 2027.
- Anleihekurse VMO2, Senior Unsecured ~61 Cent, Stand September 2026.
- Europäische Zentralbank, geldpolitische Beschlüsse vom 10.09.2026. Anhebung aller drei Leitzinsen um 25 Bp.
- Sunrise Communications / Liberty Global, Abbruch des Verkaufs von UPC Schweiz, 2019.
- Liberty Global, Q2 2026 Investor Call Presentation, 24.07.2026. Wertaufteilung je LG-Aktie 37–40 $ mit Annahmen, Ziel 4,5× Leverage und 500 Mio. € FCF 2028, Verkäufe über 1,2–1,4 Mrd. €, Synergien über 1 Mrd. € NPV (Folie 7, Fußnoten 4 und 5); Vermarktung VodafoneZiggo und Telenet (Folien 8–9); Wyre-Finanzierung 5,0 Mrd. $ und Tilgungsplan Telenet (Folie 20); Netomnia in Phase 2 (Folie 6); KI-Schwerpunkt Growth (Folie 13); Liberty Growth Fair Value 2.852 Mio. $ (Folie 18); Wechselkurse per Juni-Schluss EUR/USD 1,1414 und GBP/USD 1,3251 (Folie 20); Adjusted Attributed FCF H1, Liberty Corporate −153 Mio. $ (Folie 24).
- Liberty Global, Q4 2025 Investor Call Presentation, 18.02.2026. Holdco 2,2 Mrd. $ Cash und 0 $ Schulden (Folie 4); Umsatz- und EBITDA-Guidance 2025 erreicht (Folie 8); Guidance-Tabelle 2025 und Cash-Brücke 2026 (Folie 10); Struktur der Ziggo Group mit 33 % an Wyre, EBITDA VZ 1,8 Mrd. € und Telenet 0,7 Mrd. €, Ziel 4,5× und 500 Mio. € FCF bis 2028 (Folie 17); VZ-Ausblick mit 50 Mio. € Einmalinvestition und Entschuldungshebeln (Folie 19); Telenet-Ziel 4,5× Brutto-Verschuldung (Folie 20).