CM.com: Endlich Gewinn, aber noch keine Kapitalrendite
CM.com schreibt erstmals wieder schwarze Zahlen, verdient aber nur 3,0 % auf sein Kapital. Fair Value ~5,80 €, Kurs 6,35 €. Rating Halten.
CM.com hat im dritten Quartal 2026 einen Nettogewinn von 1,0 Mio. € ausgewiesen.[1] Das klingt bescheiden, ist aber eine Wende: Von 2021 bis 2025 schrieb das Unternehmen aus Breda fünf Jahre in Folge Verluste, zusammen 114,5 Mio. € [eigene Rechnung].[1] Heute ist die ganze Firma an der Börse rund 211 Mio. € wert [eigene Rechnung].[4] Ich wollte wissen, ob der Turnaround schon eine Investition trägt. Mein Ergebnis: Die Kosten sind im Griff, die Kapitalrendite noch nicht.
CM.com verdient sein Geld überwiegend mit SMS und WhatsApp-Nachrichten, auf die nur rund 21 % Bruttomarge bleiben. Durch harte Kostensenkungen ist das bereinigte EBITDA stark gestiegen, auf das eingesetzte Kapital verdient CM.com aber erst 3,0 %, weit unter meinen Kapitalkosten von 11 %. Rechne ich die Ziele für 2028 mit Abschlägen durch, komme ich auf einen heutigen Fair Value von rund 5,80 € und eine erwartete Rendite von 6,4 % p.a. Rating: Halten, ein Einstieg wird erst unter 5,34 € interessant.
Diesen Artikel gibt es im Doppel mit dem deutlich größeren schwedischen Wettbewerber: Sinch: Kluge Rückkäufe bei 24 Kronen, zu teuer bei 46.
1. Viel Nachrichtenumsatz, wenig Marge
CM.com bietet vier Geschäfte aus einer Hand: Nachrichtenversand für Unternehmen (CPaaS), Software und KI für Kundendialoge (SaaS/AI), Zahlungsabwicklung (Payments) und Ticketverkauf für Veranstaltungen (Ticketing). Der Nachrichtenversand dominiert den Umsatz, die kleineren Geschäfte bringen überproportional viel Bruttogewinn.
| Segment Q3 2026 | Umsatz | Bruttogewinn | Bruttomarge | Bruttogewinn Q3 2025 |
|---|---|---|---|---|
| CPaaS | 54,3 Mio. € | 11,3 Mio. € | 21 % | 10,5 Mio. € |
| SaaS/AI | 6,1 Mio. € | 5,3 Mio. € | 87 % | 5,3 Mio. € |
| Payments | 3,2 Mio. € | 1,7 Mio. € | 53 % | 2,5 Mio. € |
| Ticketing | 3,7 Mio. € | 3,0 Mio. € | 81 % | 2,9 Mio. € |
| Konzern | 67,3 Mio. € | 21,4 Mio. € | 31,8 % | 21,2 Mio. € |
Quelle: Präsentation Q3 2026, Segmentmargen eigene Rechnung; Segmentwerte gerundet.[1]
CPaaS macht 81 % des Umsatzes, aber nur 53 % des Bruttogewinns [eigene Rechnung]. Das heißt: Das Wachstum von 9 % beim Umsatz kommt fast nur aus dem margenschwachen Teil. Der Bruttogewinn des Konzerns stieg deshalb nur um 1 %. Payments verlor ein Drittel seines Bruttogewinns, SaaS/AI trat auf der Stelle.[1]
2. Die Unit Economics: 0,4 Cent pro Nachricht
Die Einheit, an der CM.com hängt, ist die einzelne Nachricht. Im dritten Quartal verschickte das Unternehmen 2,8 Mrd. Nachrichten, 17 % mehr als im Vorjahr.[1]
- Bruttogewinn je Nachricht: 11,3 Mio. € ÷ 2,8 Mrd. ≈ 0,40 Cent [eigene Rechnung]
- Rich Messaging (WhatsApp, RCS und andere Kanäle) wächst um 40 %
- Bruttogewinn je Vollzeitkraft: 142.000 € nach 133.000 € im Vorjahr
- Davon bleibt als bereinigtes EBITDA: 26,5 ÷ 81,8 = 32 % des Bruttogewinns [eigene Rechnung, letzte zwölf Monate]
Quelle: Präsentation Q3 2026 und IFRS-Quartalsdaten.[1][2]
Der Wettbewerbsvorteil ist schmal. Im Nachrichtenversand konkurriert CM.com mit größeren Anbietern wie Sinch, die über mehr Volumen und mehr direkte Netzanbindungen verfügen. Stark ist CM.com dort, wo es um die Nachricht herum Software verkauft: Ticketing und SaaS/AI erreichen über 80 % Bruttomarge. Diese Geschäfte sind aber zusammen nur 15 % des Umsatzes [eigene Rechnung].[1] Das Frühwarnsignal für mich: die wiederkehrenden Software-Umsätze (ARR). Sie lagen im dritten Quartal bei 35,1 Mio. €, nach dem Höchststand von 36,2 Mio. € im ersten Quartal.[1]
3. Die Kapitalrendite: noch weit unter den Kosten
CM.com spart sich gesund. Die Zahl der Vollzeitkräfte fiel binnen eines Jahres von 628 auf 574, die bereinigten Betriebskosten sanken um 12 %.[1] Ob daraus Wert entsteht, zeigt die Rendite auf das eingesetzte Kapital.
| Schritt | Rechnung | Ergebnis |
|---|---|---|
| EBIT, letzte zwölf Monate | −0,579 + 0,653 + 0,662 + 2,637 | 3,37 Mio. € |
| × (1 − Steuersatz 25,8 %) | 3,37 × 0,742 | 2,50 Mio. € |
| Investiertes Kapital 09/2026 | Eigenkapital 26,9 + Nettoschulden 55,7 | 82,6 Mio. € |
| Investiertes Kapital 09/2025 | Eigenkapital 24,6 + Nettoschulden 59,8 | 84,4 Mio. € |
| ROIC, letzte zwölf Monate | 2,50 ÷ 83,5 | 3,0 % |
| ROIC, Q3 2026 hochgerechnet | 2,637 × 4 × 0,742 ÷ 82,6 | 9,5 % |
Formel: ROIC = EBIT × (1 − Steuersatz) ÷ durchschnittliches investiertes Kapital. Nettoschulden nach CM.com-Definition: Kreditlinie minus frei verfügbare Kasse, ohne Leasing. Werte aus den IFRS-Quartalsdaten.[2] Der Steuersatz entspricht dem niederländischen Regelsatz und ist meine Setzung.
Meine Kapitalkosten setze ich bei 11 % an: CM.com ist klein, verschuldet und war lange unprofitabel. Selbst das beste Quartal kommt hochgerechnet nur auf 9,5 %.
„CM.com hat bewiesen, dass es sparen kann. Dass es auf sein Kapital mehr verdient, als es kostet, muss es erst noch beweisen.“
Wachstumsqualität: Investitionen ohne Wachstum
CM.com investierte in den letzten zwölf Monaten 16,3 Mio. €, vor allem in selbst entwickelte Software. Das sind 20 % des Bruttogewinns [eigene Rechnung].[2] Der Bruttogewinn lag mit 81,8 Mio. € aber unter dem Wert von 2024 mit 83,1 Mio. €.[2] Das heißt: Die Investitionen der letzten Jahre haben bisher kein Wachstum gekauft. Solange das so bleibt, darf Wachstum in meiner Bewertung nicht wertsteigernd wirken.
| Meine Prüfung | Ergebnis | Begründung |
|---|---|---|
| Kapitalrendite über Kapitalkosten | ❌ nicht bestanden | 3,0 % gegen 11 %, auch hochgerechnet nur 9,5 % |
| Verständlicher Wettbewerbsvorteil | ⚠️ teilweise | Stark in Ticketing und Software, schwach im Nachrichtenversand |
| Hürde 15 % p.a. | ❌ nicht bestanden | 6,4 % p.a. bis Ende 2028 (Abschnitt 6) |
| Wachstumsqualität | ❌ nicht bestanden | Investitionen von 20 % des Bruttogewinns, Bruttogewinn stagniert |
4. Die Bilanz: Wandelanleihe weg, Kreditlinie bleibt
Ende 2024 standen noch Wandelanleihen über 100 Mio. € in der Bilanz. Ende 2025 stand stattdessen eine Kreditlinie über 75 Mio. €, Ende September 2026 waren es noch 70 Mio. €.[2] Die Nettoschulden sanken von 81,9 Mio. € Ende 2024 auf 55,7 Mio. €, das Verhältnis zum bereinigten EBITDA von 4,5 auf 2,1.[1] Das heißt: Die Bilanz ist kein akutes Risiko mehr. Wann die Kreditlinie ausläuft, nennt die Präsentation nicht.
5. Was CM.com wert ist: rund 5,80 €
Ein klassisches Cashflow-Modell trägt bei CM.com noch nicht, weil für die Aktionäre kaum freier Cashflow übrig bleibt. In den ersten neun Monaten 2026 lag er nach meiner Überschlagsrechnung bei rund 2,5 Mio. €: freier Cashflow nach CM.com-Definition von 9,4 Mio. € minus 6,9 Mio. € sonstige Finanzierungsabflüsse ohne Kreditrückzahlung.[2] Ich bewerte CM.com deshalb über das bereinigte EBITDA, das 2028 erreichbar ist, und einen Multiplikator darauf.
| Szenario Ende 2028 | Bruttogewinn-Wachstum p.a. | EBITDA in % des Bruttogewinns | EV/EBITDA | Nettoschulden | Wert je Aktie |
|---|---|---|---|---|---|
| Bär (30 %) | 2 % | 33 % | 7× | 50 Mio. € | 4,44 € |
| Basis (50 %) | 7 % | 38 % | 8× | 40 Mio. € | 7,51 € |
| Bulle (20 %) | 12 % | 42 % | 9× | 30 Mio. € | 11,10 € |
| Gewichteter Wert Ende 2028 | 0,3 × 4,44 + 0,5 × 7,51 + 0,2 × 11,10 | 7,31 € | |||
| Fair Value heute | 7,31 ÷ 1,11^2,25 | 5,78 € | |||
Formel: Bruttogewinn der letzten zwölf Monate von 81,8 Mio. € × (1 + Wachstum)^2,25 × EBITDA-Anteil × Multiplikator − Nettoschulden, geteilt durch 33,22 Mio. Aktien. Beispiel Basis: 81,8 × 1,07^2,25 = 95,2 Mio. € Bruttogewinn, davon 38 % = 36,2 Mio. € EBITDA, × 8 = 289,4 Mio. €, minus 40 = 249,4 Mio. €, ÷ 33,22 = 7,51 € [eigene Rechnung].[1][2] Der Bull Case nimmt das Unternehmensziel von mindestens 15 % Bruttogewinn-Wachstum mit meinem üblichen Abschlag von 20 %.[1] Die Multiplikatoren liegen unter Sinchs aktuellem Wert von rund 11×, weil CM.com kleiner ist und weniger verdient.
Bear Case (30 %)
4,44 €
- Bruttogewinn wächst kaum
- Kostensenkungen ausgereizt
Base Case (50 %)
7,51 €
- Rich Messaging und HALO tragen
- EBITDA 36 Mio. € in 2028
Bull Case (20 %)
11,10 €
- Ziele 2028 weitgehend erreicht
- EBITDA 44 Mio. € in 2028
6. Rendite: 6,4 % p.a. reichen nicht
| Schritt | Rechnung | Ergebnis |
|---|---|---|
| Gewichteter Wert Ende 2028 | aus Abschnitt 5 | 7,31 € |
| Rendite p.a. | (7,31 ÷ 6,35)^(1/2,25) − 1 | 6,4 % |
| Einstieg für 15 % p.a. | 7,31 ÷ 1,15^2,25 | 5,34 € |
Formel: (Wert Ende 2028 ÷ Einstand)^(1/2,25) − 1. Der Zeitraum von 2,25 Jahren reicht vom dritten Quartal 2026 bis Ende 2028 [eigene Überschlagsrechnung].
6,4 % p.a. liegen unter meinen Kapitalkosten und weit unter meiner Hürde von 15 %. Mit der verfehlten Prüfung der Kapitalrendite ist CM.com nach meinen Regeln kein Kauf.
7. Chancen und Risiken: Kostendisziplin gegen schwaches Wachstum
- Bereinigtes EBITDA 2026: Prognose 27,6–28,6 Mio. €, +39 bis +44 %
- HALO-ARR mehr als verdoppelt auf 4,0 Mio. €
- Rich Messaging +40 %, Meta Premier Partner
- Verschuldung von 4,5× auf 2,1× gesenkt
- Bruttogewinn wächst nur 1 %, Marge fällt auf 31,8 %
- Payments verliert ein Drittel des Bruttogewinns
- Gesamt-ARR sinkt seit Q1 2026
- Laufzeit der Kreditlinie offen
Belege: alle Werte aus der Präsentation Q3 2026.[1]
Kurz notiert
- CM.com hat Umsätze aus bestimmtem Nachrichtenverkehr rückwirkend ab 2022 netto statt brutto ausgewiesen; über vier Jahre sank der Umsatz dadurch um rund 34 Mio. €, Bruttogewinn und EBITDA blieben unberührt.[3]
- Die Ziele für 2028: Bruttogewinn-Wachstum von mindestens 15 % p.a., Bruttomarge um 35 %, EBITDA-Marge von 12–15 %.[1]
- An der Börse kostet CM.com das 9,5-Fache der EBITDA-Prognose 2026 [eigene Rechnung].[1][4]
- Kapitalkosten 11 % und Steuersatz 25,8 % sind meine Setzungen.
- Investiertes Kapital ohne Leasingverbindlichkeiten, weil CM.com sie in der Präsentation nicht separat ausweist.
- Die sonstigen Finanzierungsabflüsse von 6,9 Mio. € enthalten vermutlich Leasing und Zinsen; die Aufteilung ist nicht veröffentlicht.
- Multiplikatoren 7–9× und Nettoschulden 2028 sind meine Annahmen.
- Segmentwerte sind auf 0,1 Mio. € gerundet; die Summen weichen leicht von den Konzernwerten ab.
- Laufzeit und Konditionen der Kreditlinie: ‹TODO: Geschäftsbericht 2025 prüfen›.
Fazit
CM.com hat die Kosten gesenkt, die Bilanz repariert und ist operativ in den schwarzen Zahlen angekommen. Das Wachstum kommt aber aus dem margenschwachen Nachrichtengeschäft, und die Investitionen haben bisher keinen höheren Bruttogewinn gebracht. Auf das eingesetzte Kapital verdient CM.com 3,0 %, mein Fair Value liegt bei rund 5,80 €.
Zum Kurs von 6,35 € erwarte ich 6,4 % p.a. Rating: Halten. Interessant wird CM.com, wenn der Bruttogewinn zwei Quartale in Folge zweistellig wächst oder der Kurs unter 5,34 € fällt.
Update-Log
- 25.10.2026 — Erstveröffentlichung.
Quellen
- CM.com 2026 third-quarter results (Präsentation und Pressemitteilung), CM.com N.V., 16.10.2026. Umsatz, Bruttogewinn, Segmente, EBITDA, Nettoergebnis, Nettoschulden, Verschuldungsgrad, Mitarbeiter, Nachrichtenvolumen, ARR, HALO, Prognose 2026, Ziele 2028, Fünfjahresübersicht. → https://www.cm.com/cdn/web/en/file/investor-relations/cmcom-q3-2026-presentation-press-release.pdf
- CM.com Financial Statements IFRS Q3 2026 (Excel), CM.com N.V., 16.10.2026. Quartalsweise GuV, Cashflow und Bilanz, Fünfjahresübersicht. → ‹TODO: Link›
- CM.com Prepared Remarks Investor Call Q2 2026, CM.com N.V., 21.07.2026. Netto-Ausweis von Nachrichtenverkehr nach IFRS 15, Umfang rund 34 Mio. € über vier Jahre. → https://www.cm.com/cdn/web/en/file/investor-relations/cmcom-q2-2026-prepared-remarks-investor-call.pdf
- MarketScreener, Marktdaten CMCOM (Kurs 6,35 €, 33,22 Mio. Aktien), Stichtag 23.10.2026.