CHAPTERS Group: Der Verlust ist Buchhaltung, der Preis ist das Problem
HGB erzwingt einen Buchverlust, der Cash wächst mit 64 % im Jahr. Trotzdem: Watchlist, keine Kernposition. Bei 20× EBITDA bleibt keine Sicherheitsmarge.
Im Geschäftsbericht 2025 der CHAPTERS Group stehen zwei Zahlen, die sich zu widersprechen scheinen: ein Konzernfehlbetrag von 29,7 Mio. € und ein freier Cashflow von 16,8 Mio. € [1]. Ein Unternehmen, das Geld verliert und gleichzeitig Geld verdient. Wer nur die erste Zahl liest, sieht einen überteuerten Verlustbringer: ein Ergebnis je Aktie von −0,69 €, ein negatives KGV, ein EV/Umsatz von über 12. Wer nur die zweite liest, sieht einen Compounder in der Aufbauphase. Ich habe beide durchgerechnet, und die Antwort liegt nicht in der Mitte.
CHAPTERS ist ein Serial Acquirer nach dem Vorbild von Constellation Software, mit einem Unterschied, der alles verändert: Der Konzern bilanziert nach HGB. Die deutsche Rechnungslegung zwingt zur planmäßigen Abschreibung des Goodwills, und genau diese Abschreibung erzeugt den Verlust. Der Cash ist davon unberührt. Die Frage ist also nicht, ob CHAPTERS profitabel ist. Das ist es. Die Frage ist, ob der Markt das längst bezahlt hat.
Das Kerngeschäft verdient rund 19 % auf sein operatives Kapital, der freie Cashflow ist seit 2021 mit 64 % jährlich gewachsen, und der ausgewiesene Verlust ist ein HGB-Artefakt. Auf den tatsächlich bezahlten Kaufpreis verdient CHAPTERS aber nur rund 4 % und damit weniger als seine Kapitalkosten, die Zinslast frisst 62 % des operativen Cashflows, und knapp ein Drittel des Cashflows gehört Minderheiten. Bei 31,35 € preist der Kurs einen fertigen Compounder ein, der erst noch einer werden muss. Watchlist, keine Kernposition.
Dieser Artikel gehört zu einer sechsteiligen Serie über Vertical-Market-Software-Compounder. Die weiteren Teile: Constellation Software, Lumine Group, Topicus, Asseco Poland und der VMS-Vergleich. Das Themen-Dossier Tokenisierung liefert den Rahmen zum KI-Risiko der Gruppe.
Was CHAPTERS ist
CHAPTERS kauft kleine und mittelgroße Unternehmen mit geschäftskritischer Software: Verwaltungslösungen für Behörden, Branchensoftware für den Mittelstand, Finanzdienstleistungen für internationale Studierende. Ende 2025 waren es 60 operative Gesellschaften mit über 1.300 Mitarbeitern, einer Pro-forma-Gesamtleistung von 195 Mio. € und einem adjustierten operativen EBITDA von 49,1 Mio. € [2]. Die Logik dahinter ist die von Constellation: fragmentierte Nischen, hohe Wechselkosten, lange Kundenbeziehungen, und ein Kapitalallokationssystem, das die vielen kleinen Cashflows einsammelt und in den nächsten Zukauf lenkt.
Der Unterschied zum Vorbild liegt im Alter. Constellation hat drei Jahrzehnte Historie, CHAPTERS in der heutigen Form fünf Jahre. Das ist kein Makel, aber es bedeutet, dass die entscheidende Frage eines Serial Acquirers, ob das bezahlte Kapital seine Kosten verdient, hier noch offen ist.
Das Fundament: ein Verlust, der kein Cash kostet
Bei einem IFRS-Bilanzierer wie Constellation verschwindet die wahre Ertragskraft hinter der Amortisation gekaufter Kunden- und Technologiewerte; der Goodwill selbst bleibt unangetastet. Bei CHAPTERS ist es umgekehrt. HGB verlangt die lineare Abschreibung des Goodwills, hier über zehn Jahre. 2025 waren das 35,5 Mio. € Goodwill und 8,3 Mio. € Intangibles aus der Kaufpreisallokation, zusammen 43,9 Mio. €, die durch die Gewinn- und Verlustrechnung liefen und das EBIT auf −22,9 Mio. € drückten [1].
Ich halte die übliche Trennung „inklusive und exklusive Goodwill" für zu eng. Auch die aktivierten Marken- und Softwarewerte sind ökonomisch Teil des bezahlten Kaufpreises. Ich rechne deshalb inklusive und exklusive aller Akquisitions-Intangibles. Das ergibt die Brücke, auf der die gesamte Analyse steht:
| Position (2025) | Mio. € |
|---|---|
| Ausgewiesenes EBIT | −22,85 |
| + Goodwill-Abschreibung (HGB-Pflicht) | +35,54 |
| + Abschreibung PPA-Intangibles | +8,33 |
| = Leonard-EBIT (exkl. Akq.-Intangibles) | +21,02 |
Die Cashflow-Rechnung bestätigt das. 2025 stand einem Konzernfehlbetrag von 29,7 Mio. € ein operativer Cashflow von 18,5 Mio. € und ein freier Cashflow von 16,8 Mio. € gegenüber [1]. Die Abschreibungen übersteigen den Verlust um das Anderthalbfache. Und der Cash wächst nicht sprunghaft, sondern in einer Linie:
ROIC nach Leonard: zwei Wahrheiten
Aus dem Leonard-EBIT ergibt sich bei 30 % Steuersatz ein NOPAT von 14,7 Mio. €. Den Steuersatz habe ich gegen die tatsächliche Cash-Steuerquote geprüft; sie lag 2025 bei rund 31 % [1]. Diesen NOPAT setze ich gegen das investierte Kapital in beiden Lesarten:
| Lesart | NOPAT | Inv. Kapital | ROIC | Spread zu WACC 7,9 % |
|---|---|---|---|---|
| Inkl. Akq.-Intangibles (bezahlter Kaufpreis) | 14,7 | 563,4 | 2,6 % | −5,3 Pp |
| Exkl. Akq.-Intangibles (Kerngeschäft) | 14,7 | 113,2 | 13,0 % | +5,1 Pp |
Das Jahr 2025 trug drei Einmallasten: drei Sanierungsfälle im Public-Segment mit zusammen −10,1 Mio. € EBITDA, die Kosten der FinTech-Fusion und die Platzierung der Anleihe [1]. Rechnet man sie heraus, steigt der ROIC exklusive Intangibles auf rund 19 % und inklusive auf rund 4 %. Beide Zahlen sind Schätzungen auf Basis der im Geschäftsbericht ausgewiesenen Adjustierungen; die Größenordnung ist robust, die Nachkommastelle nicht.
„Das Kerngeschäft ist hochkapitaleffizient. Auf den bezahlten Kaufpreis verdient CHAPTERS aber noch nicht seine Kapitalkosten. Diese Lücke trennt einen frühen Serial Acquirer vom reifen Constellation."
Woher die Wertschaffung kommt und was sie kostet
Wertschaffung ist das Produkt aus Spread, Reinvestitionsquote und Wachstum. Der Kern von CHAPTERS bindet kaum Kapital: 1,7 Mio. € organische Investitionen bei hoher Cash-Conversion [1]. Das Wachstum kommt fast vollständig aus Zukäufen, 2025 flossen 131,8 Mio. € in Akquisitionen, das 7,8-Fache des freien Cashflows [1]. Finanziert wird das extern, gefiltert über eine konzerninterne Hürde: Gesellschafterdarlehen an die operativen Einheiten kosten 10 %, ein Zukauf muss deutlich mehr verdienen, um sie zu rechtfertigen.
Die Cashflow-Rechnung zeigt aber auch, was dieses Flywheel kostet. Die Zinszahlungen stiegen von 0,4 Mio. € im Jahr 2021 auf 11,5 Mio. € im Jahr 2025, das 28-Fache [1]. Sie beanspruchen inzwischen 62 % des operativen Cashflows. Ursache sind die Anleihe über 72 Mio. € zu 7 % und die Akquisitionskredite; die Nettoverschuldung liegt beim 3,87-Fachen des EBITDA [3]. Solange der ROIC auf den Kaufpreis unter den Kapitalkosten liegt, macht jeder fremdfinanzierte Zukauf diese Schere weiter auf, nicht zu.
Ein zweiter Abzug kommt hinzu: Ein erheblicher Teil des Cashflows gehört nicht den CHAPTERS-Aktionären. Die Minderheiten halten 89,7 Mio. € von 313,6 Mio. € Konzern-Eigenkapital, das sind 29 % [1]. Der größte EBITDA-Block, das FinTech-Segment mit rund 39 % des adjustierten EBITDA, gehört CHAPTERS nur zu 61,7 %. Von den ausgewiesenen 16,8 Mio. € freiem Cashflow bleiben dem Aktionär überschlägig rund 12 Mio. €.
Die Optionalität: KI auf eigener Datenbasis
Seit Oktober 2025 treibt CTO Tobias Pook eine portfolioweite KI-Initiative: AI Hub, Reifegrad-Framework, die Momentum-Initiative [4]. Die Logik überzeugt mich: Die operativen Gesellschaften sitzen auf Jahrzehnten strukturierter Kundendaten, die ein KI-Start-up nicht über Nacht nachbaut. Erste wiederkehrende Erlöse entstehen bereits, bei Icomedias im Polizeibereich, bei HUP im Verlagswesen [4]. Den breiten Effekt auf das Portfolio erwartet das Management aber erst ab 2027. Das ist eine Option, keine Basiserwartung, und ich lasse sie deshalb aus dem Bewertungskern heraus.
Bewertung: zwei Methoden, ein Ergebnis
Ich bewerte den heutigen Eigentümer-Cashflow mit einem FCFE-Modell: gehebelter freier Cashflow nach Zinsen, direkt mit Eigenkapitalkosten diskontiert, ohne erneuten Abzug der Nettoschulden. Drei Szenarien:
Bear Case
7,68 €
- FCF₀ 11,0 Mio. €, Wachstum 8 %, Terminal 1,5 %, Ke 9,5 %
- Margen-Normalisierung enttäuscht
- −76 % zum Kurs
Base Case
14,39 €
- FCF₀ 12,5 Mio. €, Wachstum 14 %, Terminal 2,5 %, Ke 8,55 %
- DCF-Ankerwert
- −54 % zum Kurs
Bull Case
24,56 €
- FCF₀ 14,0 Mio. €, Wachstum 20 %, Terminal 3,0 %, Ke 8,0 %
- M&A-Maschine skaliert
- −22 % zum Kurs
Kein Szenario rechtfertigt den Kurs von 31,35 €. Selbst der Bull Case liegt 22 % darunter. Nun weiß ich, dass ein FCFE-Modell einen Serial Acquirer in der Aufbauphase per Konstruktion unterschätzt, weil es die Akquisitionsmaschine nicht kapitalisiert. Deshalb die Gegenprobe über ein EBITDA-Multiple, gerechnet auf das adjustierte operative EBITDA der Beteiligungen von 49,1 Mio. €, abzüglich Nettoschulden und rund 27 % Minderheitenanteil:
| EV/EBITDA | Eigenkapital CHG (Mio. €) | je Aktie | zum Kurs |
|---|---|---|---|
| 14× | 399 | 16,73 € | −47 % |
| 16× | 471 | 19,74 € | −37 % |
| 18× | 542 | 22,75 € | −27 % |
| 20× | 614 | 25,75 € | −18 % |
Der Markt bezahlt derzeit rund das 19,9-Fache [3]. Beide Methoden sagen dasselbe: Der Kurs enthält bereits einen erfolgreichen Compounder, der in Wachstum und Margen hineinwächst. Für das Hineinwachsen selbst bezahlt er nichts extra.
Bär gegen Bulle
- Kerngeschäft mit rund 19 % ROIC exklusive Intangibles: ein echter, kapitaleffizienter Motor
- FCF-Wachstum 64 % p. a. seit 2021; der Buchverlust ist ein HGB-Artefakt
- Disziplinierte Allokation über die 10 %-Hürde, keine Dividende, voller Reinvest
- Prognose für organisches EBITDA-Wachstum 2026 auf der Hauptversammlung von 14–17 % auf über 22 % angehoben [2]
- KI-Optionalität ab 2027 auf einer Datenbasis, die sich nicht kopieren lässt
- ROIC auf den Kaufpreis unter WACC: jeder Zukauf zu heutigen Preisen vernichtet rechnerisch Wert
- Zinsdienst beansprucht 62 % des operativen Cashflows
- Rund 29 % des Eigenkapitals und ein noch größerer Teil des FinTech-Cashflows gehören Minderheiten
- VSOP verwässert (Basispreis 22,27 €, Kappung bei Kursen über 46 €) [1]
- 46 % des adjustierten operativen EBITDA 2025 waren Adjustierungen [2]; die Kennzahl ist zur Hälfte Definition
- 20× EBITDA ohne Sicherheitsmarge
Was seit Juni dazukam
Die Hauptversammlung am 13. Juli 2026 hat zwei Dinge geliefert und drei nicht [2]. Geliefert: Die Prognose für das organische Wachstum des adjustierten operativen EBITDA 2026 wurde von 14–17 % auf über 22 % angehoben, und das Unternehmen hat erstmals einen Zielkorridor für das adjustierte Ergebnis je Aktie 2027 genannt, 0,80 bis 1,10 €, nach −0,05 € im Jahr 2025. Zudem weist die Präsentation selbst aus, dass 22,7 Mio. € der 49,1 Mio. € adjustierten operativen EBITDA 2025 Adjustierungen waren, 46 %, nach 14 % im Jahr 2023; für 2026 wird eine Normalisierung auf unter 15 % angestrebt.
Nicht geliefert wurden Antworten auf die drei Fragen, die ich für die Hauptversammlung formuliert hatte: Nach welchen Metriken lizenzieren die größten operativen Gesellschaften, wie hoch ist der Anteil wiederkehrender Erlöse, und werden die KI-Module separat nach Verbrauch bepreist oder in bestehende Wartungspauschalen gebündelt? Solange das offen ist, bleibt die Preissetzungs-Resilienz, die ein Multiple von 20× voraussetzt, unbewiesen.
Die Szenarien sind bewusst nicht gewichtet, weil keines den Kurs erreicht; ein gewichteter Fair Value würde nur Scheingenauigkeit hinzufügen. Vier weitere Stellen beruhen auf eigenen Setzungen: der Steuersatz von 30 % (gegen die Cash-Steuerquote von 31 % geprüft, aber nicht identisch); die Zuordnung der Einmallasten von 10,1 Mio. € als vollständig nicht wiederkehrend; der Minderheitenanteil von 27 % am Eigenkapitalwert in der Multiple-Rechnung, der aus dem Eigenkapitalanteil von 29 % abgeleitet ist; und der Vergleichsmultiple von 20×, der sich an der Constellation-Gruppe orientiert, nicht an deutschen Small Caps. Wer eine dieser Größen anders setzt, verschiebt den Fair Value, aber nicht das Vorzeichen des Abstands zum Kurs.
Fazit
CHAPTERS ist ein struktureller Constellation-Klon mit einem echten, kapitaleffizienten Kern. Zwei Dinge trennen ihn vom Vorbild. Erstens versteckt HGB die Profitabilität: Der Verlust ist Buchhaltung, der Cash wächst mit 64 % im Jahr. Zweitens verdient das bezahlte Kapital noch nicht seine Kosten, und der Cashflow, der beim Aktionär ankommt, ist nach Zinsen und Minderheiten deutlich schmaler, als die Konzernzahl vermuten lässt.
Wer heute einsteigt, wettet darauf, dass die Margen 2026 und 2027 normalisieren und das Unternehmen in seine Zinslast hineinwächst. Das ist eine legitime Wette. Sie ist nur keine Wette auf eine Fehlbewertung, denn beide Bewertungsmethoden zeigen beim Kurs von 31,35 € eine negative Sicherheitsmarge.
Rating: Halten, Kategorie Watchlist. Eine kleine, beobachtende Tranche ist vertretbar. Eine signifikante Position verlangt entweder einen Kurs Richtung 20 bis 22 €, der einen echten Puffer schafft, oder den belastbaren Nachweis, dass der ROIC auf den Kaufpreis die Kapitalkosten übersteigt. Monitoring: die Adjustierungsquote 2026 (Ziel unter 15 %), das organische EBITDA-Wachstum gegen die angehobene Prognose von über 22 %, und ob die nächste Hauptversammlung die drei offenen Fragen beantwortet.
Update-Log
- 05.09.2026 — Überarbeitung: Hauptversammlungsunterlagen vom 13.07.2026 eingearbeitet (Prognoseanhebung, EPS-Ziel 2027, Adjustierungsquote), Quellenverzeichnis ergänzt, Rating von „Watchlist" auf das Schema-Rating „Halten" mit Kategorie „Watchlist" umgestellt, sprachliche Überarbeitung. Bewertungsmodell und Fair Values unverändert; Kursbasis weiterhin 05.06.2026.
- 05.06.2026 — Erstveröffentlichung auf Basis des Geschäftsberichts 2025.
Quellen
- CHAPTERS Group AG, Geschäftsbericht 2025 (HGB-Konzernabschluss, geprüft BDO, uneingeschränktes Testat), veröffentlicht Mai 2026. Konzern-GuV, Kapitalflussrechnung, Anhang zu Goodwill-Abschreibung, Minderheiten, VSOP. → https://www.chaptersgroup.de/wp-content/uploads/2026/05/CHAPTERS-Group-AG-Geschaftsbericht-2025.pdf
- CHAPTERS Group AG, Präsentation zur Hauptversammlung 2026, Hamburg, 13.07.2026. Pro-forma-Kennzahlen 2025, Überleitung adj. EBITDA, Prognoseanhebung, EPS-Ziel 2027e, Bilanz zum 31.12.2025. → https://www.chaptersgroup.com/wp-content/uploads/2026/07/20260713_CHAPTERS_HV.pdf
- TIKR Terminal, Marktdaten CHAPTERS Group AG (XETRA: CHG), Stichtag 05.06.2026: Kurs 31,35 €, EV/EBITDA, Net Debt/EBITDA.
- CHAPTERS Group AG, „AI Interview" mit CTO Tobias Pook, Mai 2026. → https://www.chaptersgroup.de/wp-content/uploads/2026/05/Chapters_AI-Interview_Pook_05-25.pdf