Liberty Global — Das Malone-Flywheel
Warum der persistente NAV-Discount keine Kapitalvernichtung ist, was Aktienrückkäufe wirklich bewirken — und weshalb die Thesis erst 2027 ihren eigentlichen Test erhält.
Wer Liberty Global zum ersten Mal betrachtet, sieht ein Unternehmen das schrumpft. Seit 2017 wurden Märkte veräußert — Deutschland, Österreich, Tschechien, Ungarn, Rumänien, Polen. Die Aktienanzahl fiel von rund 950 Millionen auf 335 Millionen. Der konsolidierte Cashflow sank. Der Kurs kollabierte von über $35 auf $12. Das klingt nach einer langen Geschichte der Kapitalvernichtung.
Es ist eine Geschichte der Kapitalumwandlung. Operative Assets mit sichtbarem EBITDA wurden systematisch in Eigenkapital-Strukturen überführt — Aktienrückkäufe, eine schuldenfreie Holdco-Bilanz, ein Risikokapitalportfolio, vorfinanzierende Spin-offs. Das verwirrt jeden Analysten, der Liberty Global nach konsolidiertem EBITDA bewertet. Es hat aber eine innere Logik, die bei näherer Betrachtung konsistent ist.
„Der Markt zahlt $4.2 Milliarden für ein Unternehmen, das $2.2 Milliarden Cash hält, $3.4 Milliarden in einem Wachstumsportfolio verwaltet — und wirft VMO2, Ziggo Group und VM Ireland kostenlos dazu." Eigene Berechnung · SOTP-Modell v3.4 · Februar 2026 · Cash-Quelle: LG Q4 2025 Press Release
Liberty Global ist eine Holdinggesellschaft mit drei Plattformen: Liberty Telecom (VMO2 in UK, Ziggo Group in NL+BE, VM Ireland), Liberty Growth (ein ~$3.4bn-Wachstumsportfolio) und einer schuldenfreien Holdco-Bilanz. Wichtige Strukturänderung vom 18. Februar 2026: Die Akquisition der Vodafone-50%-Beteiligung an VodafoneZiggo transformiert die Ziggo-Plattform fundamental — aus einem 50:50-JV wird eine neue Einheit, die 100% VodafoneZiggo (NL) + 100% Telenet (BE) bündelt. Liberty Global hält 90%, Vodafone 10%.
| Komponente | Methode | Wert USD m | Schlüsselannahmen & Datenquelle |
|---|---|---|---|
| VMO2 (50% JV, UK) | EV/EBITDA · Covenant ND | $3,610m | £3,879m EBITDA × 5.5× · ND £16,704m · Q4 2025 Earnings |
| Ziggo Group (90%, NL+BE) VZ 100% + Telenet 100% kombiniert | FCF-Yield + Syn-NPV | $4,969m | €500m FCF 2028E ÷ 9% · PV 2yr@10% · €600m Syn-NPV (mgmt. guidance €1bn NPV gesamt) · Transaktion close H2 2026 |
| Virgin Media Ireland (100%) | EV/EBITDA | $400m | $180m EBITDA × 5.0× · Net Debt $500m · Q4 2025 |
| Liberty Growth Portfolio | Fair Market Value | $3,400m | Unabhängig bewertet · Q4 2025 Disclosure · Top-7 = 75% des Werts |
| Corporate Cash (netto) | Cash per Q4 2025 | $1,500m | $2.2bn Q4 2025 (inkl. SMAs) · €1.0bn VZ-Akquisition fällig H2 2026 · hier als Commitment abgezogen · $300m Puffer |
| SOTP NAV (vor HoldCo-Discount) | $13,879m | ||
| HoldCo-Discount (20%) | −$2,776m | Governance-strukturell · kein Management-Abschlag | |
| TOTAL SOTP NAV · 335m Aktien | $11,103m | → $33.14 / Aktie (Base) |
Vor dem Deep Dive in die Kapitalallokationsstrategie ist die vollständige Ziggo-Geschichte einen Blick wert — sie zeigt prägnant, wie Malone Kapital einsetzt, zurückholt und neu orchestriert.
| Transaktion | Jahr | Liberty Cash-Flow | Vodafone Cash-Flow | Details & Struktur |
|---|---|---|---|---|
| Ziggo Toehold | 2013 | −€1.45 Mrd. | — | 57 Mio. Shares @ €25.37 blended. Teilweise fremdfinanziert via Margin- und Collar-Loans (~€1.08 Mrd.). Effektiver Cash-Einsatz niedriger. |
| Ziggo Full Acquisition | 2014 | −€1.60 Mrd. Cash + €3.3 Mrd. LG-Stock |
— | Restl. ~72% (143 Mio. Shares) @ €34.53 (€11 Cash + LG-Aktien). TEV €10 Mrd. = 11.3× EBITDA 2013. Blended inkl. Toehold: 9.3× syn. 2014E EBITDA. |
| VodafoneZiggo JV-Gründung | 2016 | +€2.70 Mrd. | +€0.9 Mrd. | LG: €1.4 Mrd. Recap (50%) + €0.8 Mrd. Equalisation + €0.5 Mrd. Ziggo-Cash. VF: €1.4 Mrd. Recap − €0.8 Mrd. Equalisation + €0.3 Mrd. VF-Cash. JV-Schulden €10 Mrd. neu. |
| VZ-Konsolidierung · Vodafone-Exit | 2026E | −€1.00 Mrd. Cash + 10% Ziggo Equity an VF |
+€1.0 Mrd. Cash + 10% Equity behalten |
Liberty kauft Vodafones 50% VZ; kombiniert mit Telenet zu Ziggo Group. EV implizit 7.1× 2025 EBITDA. Closing H2 2026. Spin-off 90% an LG-Aktionäre 2027. |
| Netto-Cash-Position Liberty 2013–2026 | 13 Jahre | −€1.35 Mrd. netto | — | −€3.05 Mrd. (Ziggo-Kauf) +€2.7 Mrd. (JV 2016) −€1.0 Mrd. (VZ 2026). Ohne Dividenden-Ausschüttungen von VZ an LG 2017–2025. |
| Ergebnis | 2027E | 90% Ziggo Group | 10% Ziggo Group | ~€4.5–5.0 Mrd. Wert bei €500 Mio. FCF 2028E · Liberty-Anteil ~€4.1–4.5 Mrd. |
Drei Klarstellungen zur Netto-Rechnung:
Erstens: Die −€1.35 Mrd. ist die reine Cash-Netto-Position. Der wirtschaftliche Gesamteinsatz ist höher, weil die 2014-Full-Acquisition auch ~€3.3 Mrd. LG-Aktien enthielt. Für Liberty-Aktionäre ist das reale Kapital — auch wenn es kein Cash-Outflow war.
Zweitens: Nicht enthalten sind die laufenden Dividendenausschüttungen von VodafoneZiggo an Liberty 2017–2025 (~€600 Mio./Jahr in guten Jahren), die die Netto-Position weiter verbessern.
Drittens: Die 2013-Purchases wurden teilweise über Margin- und Collar-Loans finanziert mit Salden von ~€1.08 Mrd. Der effektive Cash-Einsatz 2013 war also niedriger als €1.45 Mrd. — die genaue Zahl ist retrospektiv nicht trivial zu berechnen.
Das Kernbild bleibt: Liberty Global hat 90% einer Einheit aufgebaut die 2028 €500 Mio. FCF generieren soll — für einen Netto-Cash-Einsatz von ~€1.35 Mrd. über 13 Jahre. Das ist das Malone-Playbook in Zahlen.
Die Kapitalallokationsstrategie von John Malone und Mike Fries folgt einem geschlossenen Zyklus, der mit Akquisitionen beginnt und in einer gezielten Wertrealisierung mündet. Ein verbreiteter Irrtum besteht darin, nur die Phase der Veräußerung zu betrachten und daraus fälschlich auf eine Schrumpfungsstrategie zu schließen.
Netto +€1.35 Mrd. Cash
50% VZ behalten
ARPU steigern
Glasfaser-Upgrade
Deutschland, CEE
$25bn Gesamterlöse
$2.2bn Cash-Reserve
Null Verbindlichkeiten
Arbitrage vs. 11×
950m → 335m Aktien
Ziggo 2027 geplant
2.8× Wert pro Aktie
Wie § 01b zeigt, ist das Malone-Playbook kein abstrakter Rahmen — es ist eine konkrete Kapitalchronologie: 2013 Toehold, 2014 Vollübernahme, 2016 JV-Gründung mit €2.7 Mrd. Cash-Rückfluss, 2017–2025 stabile Dividendenausschüttungen, 2026 Rückkonsolidierung für €1 Mrd., 2027 Listing. Netto-Cash-Einsatz über 13 Jahre: ~€1.35 Mrd. für eine Einheit die 2028 €500 Mio. FCF generieren soll.
Die richtige Frage lautet: Zu welchem impliziten EV/EBITDA-Multiple wurden die Aktien zurückgekauft? Wenn operative Assets für 11× EBITDA veräußert und die eigene Aktie bei implizit 4–5× zurückgekauft wurde, ist jede Buyback-Transaktion eine Arbitrage von ~6× EBITDA. Der absolute Dollarpreis ist dabei sekundär.
Mit 335m statt 950m Aktien erhält jeder verbleibende Aktionär beim Ziggo Group Börsengang 2027 2.8× mehr Ziggo-Aktien — und das ist ausschließlich das Ergebnis der Buyback-Programme.
Zur Klarstellung der Sunrise-Mechanik: Durch den Spin-off im November 2024 erhielten Aktionäre zusätzlich Sunrise Class A ADS zugeteilt (1 ADS pro 5 LG Class A/C-Aktien) — die eigenen LG-Aktien blieben vollständig erhalten. Der Wert von Sunrise wurde also direkt an Aktionäre weitergegeben, ohne LG-Aktien einzuziehen. Das ist ein wichtiger Unterschied: Spin-offs verteilen Assets, Buybacks senken die Aktienzahl. Beide erhöhten den Wert — aber auf verschiedenen Wegen. Sunrise hat außerdem gezeigt, dass der Markt den Einzelwert höher bewertet: Sunrise notiert bei rund 8× EBITDA, erheblich höher als das Multiple das der Markt Liberty Global insgesamt zugesteht.
Die Stimmrechtsstruktur bei Liberty Global sollte man präzise verstehen, bevor man sie bewertet. Es gibt drei Aktienklassen:
- Class A (LBTYA) — eine Stimme pro Aktie, börslich handelbar
- Class B (LBTYB) — zehn Stimmen pro Aktie, kaum handelbar, primär von Malone/Fries gehalten
- Class C (LBTYK) — keine Stimmen, börslich handelbar
Malone und Fries kontrollieren über Class B die Abstimmungsmehrheit mit einem Bruchteil der wirtschaftlichen Beteiligung. Das hat zwei direkte Konsequenzen. Erstens: Aktivistische Investoren — die sonst über Stimmrechtsdruck Management-Änderungen erzwingen — sind strukturell wirkungslos. Kein Hedgefund kann einen Proxy-Contest gewinnen. Zweitens: Institutionelle Investoren mit ESG- oder Governance-Mandaten schließen Liberty Global kategorisch aus ihren Portfolios aus, unabhängig vom fundamentalen Wert — das reduziert den adressierbaren Investorenpool strukturell.
Der HoldCo-Discount von 20% im Base Case ist deshalb kein Management-Abschlag, sondern ein Governance-Strukturabschlag — er reflektiert die reale Einschränkung des Investorenuniversums und die fehlende externe Disziplinierungsmöglichkeit.
Der Discount schließt sich nicht durch IR-Kampagnen oder bessere Kommunikation. Er schließt sich durch diskrete Managemenment-Aktionen: Wenn Ziggo Group 2027 separat an der Euronext notiert, können Fondsmanager die Beteiligung direkt halten — ohne LG-Governance-Aufschlag. Sunrise demonstriert diesen Mechanismus bereits: nach dem Spin-off bewertet der Markt Sunrise bei ~8× EBITDA, während LG als Ganzes bei implizit 4–5× notiert. Der Abstand ist nicht fundamental — er ist strukturell und temporär.
Ziggo FCF-Yield: 10%
HoldCo-Discount: 25%
EUR/USD: 1.00
Ziggo FCF-Yield: 9%
HoldCo-Discount: 20%
EUR/USD: 1.05
Ziggo FCF-Yield: 8%
HoldCo-Discount: 15%
EUR/USD: 1.10
Da über 80% der Assets in GBP und EUR denominiert sind, ist der USD-Fair-Value erheblich wechselkursabhängig. Die folgende Tabelle zeigt den Fair Value pro Aktie (Base Case Annahmen: VMO2 5.5×, Ziggo 9% Yield) bei variierenden EUR/USD-Kursen und HoldCo-Discounts.
| HoldCo-Disc. \ EUR/USD | 0.98 (USD stark) | 1.02 | 1.05 (Base) | 1.08 | 1.12 (USD schwach) |
|---|---|---|---|---|---|
| 10% Discount | $34.20 | $35.80 | $36.90 | $38.10 | $39.80 |
| 15% Discount | $32.30 | $33.80 | $34.80 | $36.00 | $37.60 |
| 20% Discount (Base) | $30.30 | $31.70 | $32.27 | $33.80 | $35.30 |
| 25% Discount | $28.30 | $29.60 | $30.20 | $31.50 | $33.00 |
| 35% Discount | $24.40 | $25.50 | $26.10 | $27.20 | $28.40 |
Drei Erkenntnisse aus der Tabelle: Erstens liegt der Fair Value in allen Szenarien deutlich über dem aktuellen Kurs von $12.54 — selbst bei 35% HoldCo-Discount und USD-Stärke (EUR/USD 0.98) ergibt sich $24.40, knapp das Doppelte. Zweitens ist der HoldCo-Discount der dominante Hebel: Ein Rückgang von 25% auf 15% addiert ~$4.60/Aktie, unabhängig vom FX-Kurs. Drittens kostet jede 0.07-Bewegung im EUR/USD-Kurs (z.B. 1.05 → 0.98) etwa $2/Aktie — relevant, aber kein Thesis-Killer.
Methodische Anmerkung zur 9% FCF-Yield: Die Annahme für Ziggo Group basiert auf einem Marktvergleich europäischer FMC-Betreiber. Sunrise AG notiert nach dem Spin-off (Nov 2024) bei ~8× EV/EBITDA, was einem FCF-Yield von ~8.5–9.5% entspricht. Telenet (vor Wyre-Ausgliederung) handelte bei 8–10% Yield. Die 9%-Annahme liegt in der Mitte dieser Peer-Spanne und ist als moderat-konservativ einzustufen — nicht als aggressiv.
Liberty Global ist kein einfaches Investment — und kein offensichtlich schlechtes. Es ist ein Investment in eine Kapitalallokations-Philosophie, deren Payoff in diskreten, zeitlich unsicheren Ereignissen liegt, nicht in wachsenden Quartalszahlen.
Vier Kernaussagen: Der 61%-Discount auf den NAV ist strukturell (Governance) und temporär (Wert der in 2–4 Jahren gehoben wird), nicht fundamental. Die Aktienrückkäufe waren eine Multiple-Arbitrage zwischen 8-9× Verkaufs- und 4–5× Rückkaufs-Multiple. VMO2-Schwäche ist real, aber temporär. Ziggo Group ist der primäre Wert-Trigger: €500m FCF 2028E bei 9% Yield ergibt einen Liberty-Anteil von ~$4.3bn — mehr als die gesamte Marktkapitalisierung heute.
Die Marktpreise implizieren, dass keines dieser Szenarien eintrifft. Bear Case $25, Base Case $32, Bull Case $47. aktueller Kurs: $12.